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公司治理的規范取決于資本市場的有效性

來源:發布時間:2020-05-27 13:58:24    

 

資本市場的有效性對改善上市公司治理規范性有著重要影響。中國銀河證券研究院院長劉鋒教授在回顧中資本市場發展的基礎之上,認為當前資本市場效率的缺失是影響上市公司治理提升的重要因素之一,改善公司治理規范性仍需提升資本市場效率。

大家好!非常榮幸參加第十屆公司治理國際研討會并作主題演講。我目前是中國銀河證券的首席經濟學家,也是研究院的院長。同時,也是加拿大麥吉爾大學的兼職教授和南開大學中國公司治理研究院的兼職研究員。
我是從資本市場來的,所以說我更多的是關注上市公司在市場的表現怎么樣。剛才前面很多的領導、前輩都談到了上市公司質量是個很重要的問題。
我們從博弈論的角度看,其實任何人不會自動變成好人,大家都是趨利的,趨利不是一個貶義詞,是從自己的角度怎么獲得最大的利益。所以說大家在一個平臺上進行博弈,最后取得一個均衡,均衡是妥協的結果,大家都創造你好我好他好的狀態,否則可以不玩了。從治理的角度看,把你自己變好了,你才能夠在別人也好的情況下獲得自己應得的利益,否則損害了別人的利益自己也做不長久,綠色治理的理念也是這個道理,可持續就是你自己得自律。
市場的游戲規則非常重要,從市場觀察來看,國家治理的環境、市場,很多的市場基礎法律制度和市場交易和監管規則可能還有很大的完善空間。首先從市場上可以看到,我們還是取得了很大的成績,比如說從結構上來講,所有的公司治理的要素都非常全面,什么東西都有了,甚至有些比國際資本市場上要求更多,我們有五六套班子來進行公司治理。大多數的公司,只要是上市公司就符合公司治理原則,就得有董事會、監事會、股東大會。另外,中國還有特色的治理方式,黨委、紀委等等這些系統?,F在好多的要求,監事會等等都已經嵌入到公司章程里面了。有一些觀察,尤其是十九大以后,我們發現很多的治理手段,比如反腐的力度、巡視組、紀委的力度在加大,我們發現至少十八大以后上市公司的業務招待費有非常明顯的下降趨勢。
各項法律法規這方面還有很大的提升空間,資本市場發展的時間并不長,20多年。像我們公司治理研究院20年開了第十屆的會,做了非常多的基礎性的重要工作,法規涵蓋的面也非常廣闊,形成這么一套體系非常不容易。從融資、投資、重大交易、并購重組、資源分配等經營活動都有,董監高人員的選聘、任職、履職、薪酬、考核、回避,上市公司財務信息編制、審計、發布,公司定期報告和臨時報告披露等信息披露。近五年來查處的306個案件來講,覆蓋各類市場主體,違規違法行為中,占36%的是操縱市場,23%的是內幕交易,違規信披占到16%,違規交易占10%,中介機構違規9%,欺詐發行5%。真正欺詐發行的比例不大,這是因為我們以前是嚴格的審查制度,現在要改成注冊制(審查的東西提前了)。
從結構上來講,對我們公司治理其實是有提示的,為什么能夠進行市場操作?為什么能夠做內部交易?我們發現內部信息泄露的情況非常嚴重,幾乎占到80%,在重大事件發生前有80%的情況都是提前泄露。市場有效性這個來講是很有問題的。
 
另外,機構投資者在這個過程當中是不斷壯大。但是公募基金超過14萬億,14萬億是什么概念,我給大家一個參考指標,銀行理財產品總共是29萬億,信托的各種資產計劃26萬億,這兩者加起來是55萬億,公募基金的規模是14萬億,但是80%基本是貨幣基金,真正投入到股票市場持有股權的基金不到一萬億。所以說機構投資在股票市場里的作用這些年沒有太大的變化。當然我們還有其他的機構投資者,這里沒有進行統計,這些機構投資者發揮得的作用其實在股票市場上,尤其在公司治理層面還是有很大的提升空間。
從自律的角度來講,公司自身提升它的治理質量,對它有好處它才做,但是它怎么知道對它有好處?市場的效率應該是起決定性作用的。我們看看市場是一個什么樣的狀態?對比美國標普、納斯達克指數的十年市場表現,納斯達克跟標普無論是10年的累計收益率,還是用夏普比率衡量的風險報酬率,都比滬深300、中證500兩個指數同期要高許多倍。一對比就知道老百姓為什么不買股權的公募基金,不愿意投資股權,因為承擔了很大的風險,沒有得到應有的回報??纯聪钠毡嚷示椭?,納斯達克是滬深10倍的風險報酬率。也也說明市場效率不高,沒有真正把好的公司鑒別出來,投資者買了這些公司,承擔了風險,并沒有獲得相應的與風險相匹配的投資回報。
也就是說,與美國市場相比,中國股市散戶多,散戶思維濃厚,投資者更多地關注“消息”、“題材”,重短期炒作,搭便車,不愿做長期的價值投資。忽略公司自身質量,估價與基本面背離比較嚴重。這是從數據上可以得出的一個觀察結論。
即使像這樣的一些股票,已經告訴你已經停牌,出現了很多問題的情況下,投資者不離不棄,來回來去折騰。長生、樂視是典型的案例,我們看他們的交易,在這樣的風險情況下還要進行來回來去的操作,這里頭可能避免不了有操縱性的可能。
有些機構投資者參與公司治理的導向其實是有些問題。這兩個案子我都寫過文章,也請李老師進行過指導。比如說像“寶萬之爭”,當時有機構投資者舉牌,它想干什么?大股東之間對控股權的爭奪你死我活,投票的目的是為公司往好處走嗎?不一定。更多的是為了達到其它目的而爭奪公司控制權,那中小股東的權益如何保障?包商銀行大量的問題是關聯交易,因為股東會對它施加很大的影響,大銀行現在不太敢,但是像包商銀行這樣的中小銀行的問題不會少?;跁r間關系,有些問題我們不想過多解讀。
 
過去一年多來,我們會發現市場的監管力度在不斷地加強,尤其在公司治理方面。監管改革進入深水區,但是會發現能力、手段其實是比較乏力的。舉幾個例子,比如說做“唐僧肉”、“提款機”,侵占小股東利益,而現有的法律又幾乎束手無策。
盛運環保,大股東抽走了子21.59億的資金,而這個公司年收入只有13.6億,經營活動現金流入只不到8億,大股東既不返款、也不接受重組,公司陷入僵局。類似的情況大家都知道,在今天還沒有一個標準,市場還沒有向投資人有個交代。某公司創始人挪用100多個億用于境外賭博,怎么樣呢?誰來買單?
集團訴訟,我國在這方面有非常大的進步,已成立兩個專門機構負責集團訴訟、投資者索賠: 投資者保護基金(2005年成立),中證中小投資者服務中心(2014年成立)。兩個機構成立以來,僅分別承擔3項索賠訴訟。如果用好“索賠”這個工具,監管會更有力度。問詢千遍,不如索賠一次。在一個市場上,沒有監管的力度跟時效性不強,違法成本不高的話,投資人是會逆向選擇的。我偷了兩個億,最后罰個30萬,但是實際上對股民造成的損失可能是30個億,30億這種情況是怎么訴訟呢?在美國一定會罰到他們傾家蕩產,而我們目前的處罰力度和手段還顯得比較無力。
中介機構是不是真正做好了看門人的角色?我們統計了一下,發現因虛假陳述被查處的公司中,審計師在公司被查處前發布“非標準”審計意見的僅占21%,另有21%的審計師在公司被查處當年發表非標意見,7%在下一年發表非標意見,58%的審計師始終發表“標準無保留意見” 。說明仍有不少會計師事務所對虛假陳述后知后覺、無動于衷。
某些金融創新背離初心,扭曲公司治理機制。股權質押是券商的一個創新業務,而被許多上市公司利用進行變相減持套現。一個創新業務,如果沒有設計好和使用好也會被利用成工具來進行市場操作。
上市公司信息違規披露、操縱市場、內幕交易、短線交易、從業人員違法等行為層出不窮。違規被罰的案例不斷增加,但是效果不是很明顯。違規次數二次到五次重犯的概率有40%,處罰沒有起到規范和治理應有的作用。我國資本市場違法成本過低,處罰力度遠遠低于違法所得的或有收益,震懾力量明顯不足。資本市場效率的缺失與中介機構等“看門人”效果不彰有密切 關系。
某些金融創新背離初心,扭曲公司治理機制。如康得新公司在北京銀行的122億存款不翼而飛。該案例是商業銀行為大股東“量身定做”的金融創新。北京銀行西單支行一方面接受康得新的存款,另一方面又允許大股東將這筆資金轉走。名義上看,這是銀行提供的集團公司現金歸集業務。但是,一方面資金被轉走,另一方面北京銀行對審計師的函證,又回復說這筆資金仍在康得新賬戶。到今天還是沒有一個明確交代,誰在這個里頭扮演了什么角色,來回來去老語焉不詳。
最后,建議盡快理清大股東侵占上市公司資金的法律責任和懲處措施。對于違規公司的懲罰不能只停留在“罰酒三杯”。需要進一步明確和規范機構投資者在公司治理中的作用,如行駛什么樣的投票權來規范治理。中介機構如何當好看門人也是一項重要的內容。審計機構需出具“帶強調事項段”的無保留意見。應加強考核會計師事務所。券商應加強對上市公司的持續督導。通過完善資本市場的效率來倒逼公司治理水平的提升,包括了要完善集團訴訟的機制,通過法院也好,通過機構也好要完善這一點。
在今天的數據時代,大數據是可以在公司治理方面,尤其在監管層面發揮巨大的作用,現在很多東西已經在開始用了,也取得了一些比較好的效果。謝謝大家。
 

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